中国私募股权投资市场正在迈向理性

　　在内地投资界，PE（PrivateEquity，私募股权投资）正在变成一种时尚。作为一种国际成熟的投资模式，它为什么在现时的中国内地掀起热浪？它是否真的适合目前内地经济的发展？像对任何一个出现过热苗头的领域一样，人们也在怀疑——PE是否在发烧？热潮所为何来？

　　中国产业处在由存量转移向整体提升的转折点上，产业重组正在成为主流，而全球资本普遍过剩，PE应运而生。

　　《中国经营报》：有人用这样的语言描述内地PE的热度——你在东方君悦或者中国大酒店碰到的3个人中，以前必有1个是VC，如今必有一个是做PE的。为什么在这个时候内地出现PE热潮？

　　郭戎：美、欧、日的PE发展，都与某个新兴产业的兴起有关，与后端，即资本市场有关。当股市处在上升通道的时候，PE就开始活跃了。举例来说，20世纪80年代美国电子产业热潮，促成了VC、PE大量增加，PE通过介入新兴产业实现向传统产业的渗透；90年代PE兴盛则是因为纳斯达克兴起，网络科技浪潮涌现。中国内地的情况相对复杂一点儿。因为与欧美国家存在技术落差，因此技术在中国能够形成巨大的市场需求。

　　王巍：根本原因是资金受到利益驱动。一方面是中国经济增长前景吸引，另一方面是中国产业升级带来的机会。

　　另一个原因是，作为中国企业资本重要来源的银行和资本市场都一定程度上受到限制；相对而言，PE规则性不强，更为灵活，为中国企业提供了更多选择。

　　李肃：整体而言，20世纪80年代中国处于短缺时期，尤其是资本短缺；90年代是产业转移时期，产业由国有向民营转移，由城市向农村转移，这个阶段以存量重组为主导，重组资金主要来自股市；如今中国产业处在由存量转移向整体提升的转折点上，加上国际化的大背景，因此产业重组将成主流。

　　回顾PE在美国的发展历史可以看到：80年代，美国最好的企业都出现了衰退，几乎所有产业都处在提升和调整期，股价普遍低于实际价格，于是PE杠杆收购兴盛，垃圾债券兴起。当时，主要由金融资本承担了产业重组的任务，也因此造就了KKR这样的产业运营金融家。第三轮PE高潮则来自于全球化的推动。产业在全球范围内进行重组，使得欧美资本和国际资产一体化成为可能。

　　现在我们面临的是资本普遍过剩——无论是银行资本、公司资本、民间资本还是境外资本。内地机构投资者受境外机构影响，也开始出现PE冲动；而90年代相比，境外PE机构的资本成本相对较低：由于共同基金、养老基金追求的是安全的固定收益，投资人能拿到3%～5%的回报就很满意了，而目前中国企业的增长普遍仍能维持在20%～30%的水平上。

　　已经过热了吗？

　　PE在中国是否过热，必须与中国经济是否在持续增长，资本市场是否持续向好结合起来判断。全球产业重组浪潮远未结束，PE在中国还会继续热。

　　《中国经营报》：但现在已经有人质疑，PE在中国已经开始有泡沫了。被引以为证的一个案例是，因为找不到合适的投资对象，一部分PE把眼光转向了矿山甚至屠宰场。

　　卫战胜：PE在中国形成热潮，说明境内资金充分认识和理解了资金逐利的本质，这是主流，是未来的发展方向，需要众多有见识有胆识的企业家来发展PE事业。但“泡沫说”未必成立。

　　王巍：有很多人怀疑目前的PE中有泡沫，一个重要理由是内地现在进入成熟阶段的企业不多。但什么算是成熟呢？投资PRE-IPO阶段企业是每个PE基金梦寐以求的事情，但我认为就像炒股票时人们所说的低点、高点一样，几乎没有人能明确界定，什么是进入成熟期的企业。PE和企业的对接就像是婚姻一样，企业不成熟，自然就会有不成熟的PE基金来和它配对。

　　郭戎：PE在中国是否过热，必须与中国经济是否在持续增长，以及资本市场是否能持续向好结合起来判断。我们看到，中国经济上升趋势还很强；据不完全统计，目前活跃在中国的PE资金在100亿～200亿美元之间，这还是一个很小的数字；在进入中国的PE资金中，不排除有来自跨国公司等实体的资金，这些资金的目的更多是为了实现全球产业链条的整合。全球产业重组浪潮远未结束，这个过程需要PE这样的金融资本配合。当然其中也会有投机因素。

　　李肃：我认为PE在中国还没有发展起来，千万不能传递过热的概念。但必须指出的是，前期外资PE大量进入确实有过度的成分。如今大量PE涌入，很大程度是受到前期PE暴利的吸引，而这其中，中国企业不知道如何估值是重要原因。

　　前期外资PE的项目选择有很大偶然性。徐工机械、汇源果汁这批企业，可以说是典型的半红帽子企业，娃哈哈则可以算是大半个红帽子企业，出现这类企业是中国特殊阶段下制度安排造成的。而民营企业由于受到仇富、原罪等问题的压力，也想尽快出手股权以求安宁。

　　现在内地PE已经进入理性期。按照原来的方法去找项目已经不太可能，但PE在中国还会继续热。

　　政策障碍太多？

　　中国已经不是30年前的中国了，已经到建立本土标准的时候了，中国必须要有自己的规则，以实现自身和资本之间的博弈。

　　《中国经营报》：中国人民银行副行长吴晓灵也曾在公开场合明确指出，应该大力发展私募基金。但制约PE发展的瓶颈，比如退出渠道不畅、作为PE基础的信托制度不完善、与外资PE相关的并购制度尚不明确等仍然存在。有人指出，很多外资PE因此对中国市场持观望态度。

　　郭戎：首先，发展PE有助促进企业进一步增长，但引进PE也要注意经济安全问题，把握产业发展主权。其次要关注PE投资的企业是否与国家长期产业发展政策一致？目前看来，PE普遍关注的是PRE-IPO企业，但实际上成长期企业更需要资金支持。

　　王巍：对于PE基金而言，障碍在全球都存在，并非只在中国有。

　　很多外资PE抱怨中国的制度安排，认为没办法做事，这可能是外界不了解中国制度的原因。但从乐观的角度看，这是促使环境改进的动力。其次，中国已经不是30年前的中国了，已经到建立本土标准的时候了，中国必须要有自己的规则，以实现自身和资本之间的博弈。其实，这也表现了外资PE对中国市场的重视——抱怨也是一种谈判策略，就像买一个东西，只有有兴趣才会讨价还价。但从另外一个角度看，这说明中国PE不够发达。退出渠道是自然形成的，只有大量引进PE，让他们在中国发展才能促进这个市场发展。

　　本土PE将被边缘化？

　　本土PE的优势是资金募集和投资成本比较小，资本和项目之间信息沟通充分；劣势是没有形成品牌。因此，在与境外PE竞争过程中，要结合中国自己的商业文化，形成新的投资模式。

　　《中国经营报》：PE是个舶来品，在未来的竞争中，本土PE会否重蹈本土VC的覆辙，在与外资PE的竞争被边缘化？

　　李肃：在所有投资领域中，PE应该是站在最前沿的，也必然会吸引最好的人才聚集到这个领域。

　　尽管PE如今已经是全国梦想，但如何落地还是个问题。第一看大机构资金能否流出来。保险公司和银行资本还不能进入这个领域，机构投资人有钱不能投。中国第二代企业家都想自己去做企业，因此他们不会成为拥有大量资金的富人，而中国的白领阶层还不能通过期权拥有大量资产，因此个人资金还不容易进入专业PE机构。资金是否充裕，直接影响到能否吸引到人才。资金缺乏的结果，就是人才不断往外跑，项目也不断往外跑。

　　卫战胜：民资PE没有经验，在和外资PE对垒中，如何不败下阵来？最需要检讨的是国内PE的操作方式，哪些行为是增加收益的，哪些行为看起来是收益其实是成本，这很关键。能赚到钱才是PE的首要目标，接下来才是获取最大收益。此外，中国PE如果没有本土软资本配合，根本不可能打赢阵地战。

　　郭戎：本土PE也有优势，就是资金募集和投资成本都比较小，资本和项目之间的信息充分。劣势是本土PE还没有形成自己的信誉。因此在与境外PE竞争过程中还是要以学习为主，同时要结合中国自己的商业文化，形成新的投资模式。